今天，市场传出消息，腾讯已与拥有56.2%爱奇艺(NASDAQ:IQ)股权的百度进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。截至发稿，爱奇艺盘前已经涨了25%。

　　行业老大和老二合并，这样的故事并不陌生。说一句，长视频格局定了，也不过分。之前读懂君写过《是时候讨论爱优腾合并了！》，很多人还不相信。结果，你看吧！

　　有句老话说的好，形势比人强。就说合并这事，尽管各家心里一百个不愿意，但也没办法。原因很简单，现在情况不同了。

　　于爱奇艺而言，从去年三季度开始，其收入增速没高过10%，股价也跌到20美元以下。

　　对腾讯来说，随着B站、抖音等视频平台的崛起，爱优腾刚刚达成的平衡局面，大概率在新玩家的冲击下迅速消失。这对志在一统内容行业的腾讯(HK:00700)来说，可不是一个好消息。

　　形势摆在那，大伙总要做个决定，不是吗？在这种情况下，合并可能是他们为数不多的理想选择。

　　只有合并，故事才能继续。

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　　“中国奈飞”的故事到头了

　　在过去相当长时间，爱奇艺为代表的长视频公司都在讲“中国奈飞”的故事。原因很简单，这是投资人最能听懂的故事。从业务上看，两者也略为相似，干的都是长视频，收入也都以会员服务为主。

　　美股投资人曾经对这个故事很买账。上市仅三个月，爱奇艺的股价就从上市首日的15.55美元最高上涨到46.23美元，涨幅近2倍。爱奇艺的市值也超过300亿美金。

　　但现在投资人的态度似乎发生了变化。

　　按理说，2020年初的疫情，极大利好提供线上服务的互联网公司。奈飞的股价在短暂下跌后，一路上涨反而创出了新高。反观爱奇艺，却是一副另外的光景。过去两个多月，爱奇艺的股价从27.5美元下跌到19.15美元，跌幅高达29%。

　　一个很重要的原因是，爱奇艺有关“中国奈飞”的故事到头了。

　　从收入看，自2019年三季度开始，爱奇艺收入为74亿元，收入增速首次低于10%，此后两个季度这样的局面并没有得到太多改善。

　　具体来看，爱奇艺的收入主要来自两个业务：会员和广告。2019年两块业务交出了截然不同的成绩。

　　2019年以来，爱奇艺会员收入尽管增速有所放缓，但增速基本还维持在20%以上。反观广告收入则是一路向下，最近四个季度其广告收入增速分别为16%、-14%、-15%、-27%。

　　也正因为如此，会员收入在爱奇艺收入结构中的比重不断提升。到2020年一季度，会员业务的收入比重已经突破60%。

　　当然，行业不景气以及信息流广告的崛起，是爱奇艺广告业务下滑的一个重要原因。但更重要的是，在长视频的商业模式中，会员和广告收入本就是一个零和游戏。不想看广告是长视频会员的核心诉求。这意味愿意花钱的人越多，愿意看广告的人变得越少了。

　　尤其在“中国奈飞”故事里，广告让位于会员，也符合这个故事的演进逻辑。但问题是，会员业务真的能支撑起爱奇艺的未来吗？

　　任何生意都是算术题，算到最后都会归结到ROI，爱奇艺也不例外。简单来说，爱奇艺通过更多内容投入，换取更多用户付费。

　　爱奇艺ROI计算方式很简单，用当年的会员收入除以上一年的内容成本。很多人可能要问，为什么不用当年的内容成本？原因是，电视剧的播出通常要延期，版权剧是6-12个月，自制剧是12-18个月，所以对财报的影响是滞后的。

　　随着付费用户增长放缓，ARPPU增长受限，爱奇艺近几年的ROI出现了明显下降。过去三年爱奇艺的ROI从0.87下跌到0.68。换句话说，内容投入增加，能产生的回报却越来越低了。