邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，重点关注以下内容：

　　1、此次征求意见稿（1）明确否定了“通道业务”，（2）明确只允许一层嵌套，（3）明确打破刚性兑付，（4）明确央行的统一后台职能，（5）建立了统一的“大资管监管框架”，对于降低中国金融系统风险具有重要意义；

　　2、此次征求意见稿承认委外、投顾业务的合法性，同时对于期限错配的态度有明显缓和，且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施，因此从监管层本意出发，该征求意见稿对于债券市场而言是利空出尽；

　　3、此次征求意见稿明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”，即否定业绩报酬的合理性，我们认为，一刀切禁止资管行业业绩报酬有失偏颇，不利于资管产品的管理人服务于投资者。若没有业绩报酬，则管理人的唯一目标是“做大资管规模”，而投资者的目标则是“提高投资收益”，两者利益并不一致；

　　4、此次征求意见稿将银行理财与其他资管完全划等号，但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异，且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差，一刀切式对银行理财采用市值法计价，在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动，进而导致并非监管层本意的“债券市场、银行股大幅波动风险”；

　　5、此次征求意见稿中明确表示资产管理产品投资非标准化债权类资产的，要符合期限匹配的原则，但是，由于银行理财一般情况不超过1年期限，而非标资产的期限往往要超过1年，这意味着，一方面，未来新增的非标准化债权类资产将没有对接的银行理财资金；另一方面，由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长，过渡期之后久期仍要超过银行理财的期限，存量的非标资产缺少新增资金进行对接，这将使得非标资产面临较大的抛售压力。

　　6、至于新规政策下银行理财未来的发展，海清FICC频道猜测，在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下，未来银行理财发展可能的三种方式：

　　其一，银行继续大力发行新型净值型理财产品，在银行理财产品不能投资非标的情况下，银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模，如果在债券牛市的情况下，这种配置需求将会更为旺盛，但是，如果遭遇了债券熊市，那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力，从而导致了债券市场下跌“波浪壮阔”，因此，如果新规之下，银行继续发行新型理财产品，将大幅推高债券市场的波动性；

ABS，资产证券化

　　其二，银行继续大力发行新型净值型理财产品，但投资标的可能转向ABS产品， 在银行理财转型新路径下，ABS或成为“通吃大赢家”。原因在于，按照新规的说法，“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，由于交易所挂牌的ABS资产，明显要属于标准化债权资产，但与此同时，ABS资产的成交并不活跃，使得大部分缺乏明确的市场公允价值，这样的情况下，未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产，以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法，将有待进一步确认。我们认为，不排除未来ABS资产有望成为既属于标准化资产，又能够采用成本化计价的情况，从而成为新型净值型理财产品的“新宠”，ABS或成为“通吃大赢家”；