通胀略超市场预期，并非当前债市核心因素，坚定看好债券投资价值

　　邓海清、陈曦 海清FICC频道

　　作者：邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　中国10月CPI同比1.9%，预期1.8%，前值1.6%，10月CPI环比上涨0.1%。中国10月PPI同比6.9%，预期6.6%，前值6.9%，10月PPI环比上涨0.7%。

　　1、10月通胀数据再次走高，且小幅超市场预期，反映出通胀压力正逐渐显现，可能主要在于两方面因素：一是经济走好及供给侧改革下，不少非食品行业通胀压力凸显，这反映为非食品同比为2011年以来的历史最高水平；二是一直来食品价格下跌形成的“价格洼地”，出现了一定的修复，两者共同推高了通胀水平。

　　至于未来的通胀压力，海清FICC频道认为，未来随着经济、大宗商品价格的逐步回落，非食品同比与PPI同比可能并不会“一骑绝尘”，通胀压力上有顶，市场不必对此过度担忧。

　　2、10月CPI同比1.9%、环比0.1%，小幅超市场预期，主要在于食品价格的回升，尤其是鲜菜、鲜果的明显超季节性。从数据上看，一方面，非食品同比居于高位，但10月环比并没超季节性，这表明非食品价格的上行主要在于基数效应，而非新增的价格上行，至于非食品价格的高位，可能与油价上涨带动交通工具用燃料，以及人口结构趋势下医疗服务的快速上涨有关。

　　另一方面，食品同比处于历史低位，但10月环比却明显超季节性，这反映出10月CPI同比超预期主要在于食品价格因素，这可能与食品价格的“价格低洼”有关，且10月食品价格上行相对温和，在经济内在结构大幅转型之前，食品价格均不会产生过大的通胀压力，食品价格相对可控。

　　总体上，10月CPI同比超预期，主要在于食品价格的修复，此外，之前不少非食品细项由于顺周期、再叠加油价带动交通燃料等细项上涨，共同导致了近期的通胀压力。但未来随着经济、大宗商品价格的高位回落，以及食品上行空间有限的情况下，通胀压力上有顶。

　　3、10月PPI同比6.9%，超市场预期，且在高基数效应下，依然强劲上涨，主要与2017年7月以来新一轮的环保限产、供给侧改革，与原油价格的快速上涨，大幅推升了黑色、有色商品价格的大幅上涨有关。从PPI趋势来看，由于去年基数逐渐走高，以及随着大宗商品价格的高位回落，PPI高点将逐渐显现。

　　4、至于央行货币政策，我们认为，无论是央行货币政策、通货膨胀、公开市场操作走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。尽管10月CPI、PPI均超市场预期，但随着经济、大宗商品价格的高位回落，通胀压力上有顶，从历史经验来看，CPI同比不超过2.5%，央行一般不会通过收紧货币来控制通胀压力，因此，从通胀上看，货币政策进一步收紧的概率较低，“不松不紧”是货币政策主基调。

　　5、对于债券市场，3.8%以上国债闭着眼睛买！关于2017年四季度债市走势，我们的观点是，未来债券市场“由熊转牛”有三种情形：（1）央行重新开始信贷额度管理，改变“宽信贷、紧货币”的局面；（2）央行回归中性货币政策，稳定市场长期资金面预期；（3）经济出现回落，货币政策重新宽松。

　　虽然目前债券市场已经逐渐关注未来的通胀压力，但更多注意到通胀数据的回升仅是由于2017年上半年存在“价格洼地”，形成的价格的逐渐回升，而不是明显的篮子商品价格飞涨。在通胀压力上有顶的情况下，通胀并不会成为压制债券市场的核心要素。

　　我们重申观点，目前已经在经济基本面、央行货币政策上出现了明显好转的边际变化，对债券市场走好形成支撑。随着未来10月经济数据的大概率走弱，将再证伪新周期，国债3.8%以上闭着眼睛买！